カズムナイガス

沿革

2002年2月20日の大統領令第811号により、国営石油ガス会社カザフオイルと国営の石油ガス輸送会社を合併して発足した。ソ連崩壊後に外資へ開放された大型油田に国家の持分を確保し、それを一つの会社の下にまとめるという設計である。以後、上流の権益取得、パイプラインの整備、製油所の近代化を並行して進めてきた。

2015年10月、同社はカシャガンの権益を保有する子会社KMGカシャガンB.V.の50%を親会社のサムルク・カズナへ売却した。ユーロ債の財務制限条項に抵触するのを避けるための措置で、買い戻しのコールオプションが付されていた。2017年にはアムステルダムの裁判所がサムルク・カズナの保有株に処分制限を課したため、買い戻しは長く塩漬けになった。2022年6月に制限が解除され、同年9月、同社は38億ドルでこの50%を取り戻した。これによりカシャガンの生産物分与契約における同社の持分は8.44%から16.88%へ戻っている。公式サイトの一部のページには旧来の8.44%が残っており、時点によって数字が違うのはこの経緯による。

2022年12月、サムルク・カズナが保有株の一部を売り出して株式を公開した。この案件は買い戻しで財務が重くなった直後の資金調達ではなく、あくまで既存株主による売り出しであり、会社自身は資金を受け取っていない。

株主構成と2022年の株式公開

2022年11月7日に公表された売り出し条件は、1株8,406テンゲ、売り出し上限3,050万5,974株（発行済株式6億1,011万9,493株の約5%）というものだった。この価格は約5兆1,000億テンゲの時価総額を前提としている。売り出し前のサムルク・カズナの持分は90.42%、残る9.58%は国立銀行が保有していた。

12月2日に締め切られた応募は12万9,000件を超え、申込総額は1,810億テンゲを上回った。実際に割り当てられたのは1,530億テンゲ分で、売却株数は1,830万3,584株、発行済株式の3%にとどまった。国内個人の申し込みは全額が優先的に充足され、金額の内訳はカザフスタン国民が48.5%（746億テンゲ）、国内法人が47.2%（727億テンゲ）、外国の個人・法人が4.3%（66億テンゲ）だった。12月8日にAIXとKASEで流通取引が始まっている。

現在の株主構成は、サムルク・カズナ67.42%、財務省20%、国立銀行9.58%、一般投資家3%である。財務省と国立銀行の持分はサムルク・カズナが信託管理しているため、議決権の行使は実質的に同ファンドに集約される。2026年5月29日の定時株主総会では、この3者が議決権株式の97.54%にあたる5億9,501万8,728株分の代理人を登録して出席した。「サムルク・カズナが9割を持つ」という説明を目にすることがあるが、これは2022年の売り出し前の構成であり、現在は当てはまらない。

事業の構成

上流は、自社で操業する資産と、外資が操業する大型事業への少数参加の二層に分かれる。自社側はオゼンムナイガス（100%）、エンバムナイガス（100%）、カザフトルクムナイ（100%）、ウリフタウ・オペレーティング（100%）に加え、マンギスタウムナイガス（50%）、カズゲルムナイ（50%）、ペトロカザフスタン（33%）、カラジャンバスムナイ（50%）などの合弁がある。大型事業側は、シェブロンが主導するテンギスシェブロイル（20%）、北カスピ海事業のカシャガン（16.88%）、カラチャガナク（10%）である。2026年上期の持分生産量は、オゼンムナイガス249万9,000トン、マンギスタウムナイガス150万6,000トン、エンバムナイガス147万6,000トン、テンギス332万1,000トン、カシャガン152万トン、カラチャガナク49万9,000トンだった。

中流は、国内の幹線原油パイプラインを運営するカズトランスオイル（90%）、輸出の大動脈であるCPC（20.75%）、中国向けのカザフスタン・中国パイプライン（50%）、ムナイタス北西パイプライン（51%）、そしてタンカー船隊を持つカズモルトランスフロート（100%）で構成される。CPCの20.75%という数字は、同社が直接持つ19%と、合弁のカザフスタン・パイプライン・ベンチャーズを通じて持つ1.75%の合計である。CPCの株主名簿に載る19%と、同社の連結上の実質持分20.75%は、どちらも正しい別の数え方である。

下流は、アティラウ（99.53%）、パヴロダル（100%）、シムケント（間接49.72%）の国内3製油所と、合弁のカスピ・ビチューム（50%）、そしてルーマニアのKMGインターナショナル（100%）が持つペトロミディアとベガの2製油所からなる。石油化学ではポリプロピレンのカザフスタン石油化学工業（49.5%）、ポリエチレンのシレノ（40%）、テンギスのガス分離設備を建設するKMGペトロケム（100%）がある。

2026年上期のカザフスタン国内の製油所の処理量は745万3,000トンで前年同期比0.6%増、軽質油製品の得率は78.8%と過去最高になった。ルーマニアの2製油所は定期修理のため276万3,000トンと7.0%減っている。

数字の読み方

第一に、生産・輸送・精製の実績はいずれも持分按分である。合弁は権益比率で、完全子会社は100%で計上される。シムケント製油所については、間接持分が49.72%であるにもかかわらず、操業実績の評価には50%が用いられると同社は注記している。

第二に、輸送量は二重計上を含む。同社の注記によれば、同じ原油が2社ないし3社のパイプライン会社を通ることがあり、連結の輸送量ではその分が重複して数えられる。2026年上期の輸送量4,328万トンのうち、幹線パイプライン経由が3,633万3,000トン、海上輸送が694万7,000トンである。

第三に、純利益には二つの系列がある。持分法による合弁・関連会社の利益を含む「純利益」と、その代わりに合弁から実際に受け取った配当を反映させた「調整後純利益」である。2025年通期は前者が1兆720億テンゲ、後者が1兆2,770億テンゲで、増減の方向すら一致しない年がある。テンギスやカシャガンのように配当の時期が業績と一致しない資産を多く持つため、この二本立てになっている。

第四に、ドル換算値は期中平均レートによる参考値である。2026年上期の平均は1ドル486.20テンゲ、前年同期は512.05テンゲだった。テンゲ高が進んだ期には、テンゲ建てとドル建てで増減率が食い違う。

2025年と2026年上期の業績

2025年通期の売上高は9兆3,710億テンゲで前年比12.5%増えた。原油価格は下がったものの、テンゲ安とルーマニア事業の製品販売の増加が上回った。EBITDAは2兆3,930億テンゲ（19.6%増）、純利益は1兆720億テンゲ（2.0%減）である。減益の主因は為替差損と減価償却費の増加だった。合弁・関連会社からの持分利益は7,810億テンゲと46.9%増え、テンギスシェブロイルの第3世代プラント稼働とCPCの輸送量増加が寄与した。受取配当は9,850億テンゲで40.5%増え、うちテンギスシェブロイルからが6,840億テンゲを占める。

2026年上期は様相が変わった。売上高は5兆5,680億テンゲ（23.7%増）、EBITDAは1兆6,550億テンゲ（45.0%増）、純利益は9,040億テンゲ（69.1%増）と大きく伸びた一方、生産量は1,243万7,000トンと4.6%減っている。増益は油価による。同期のブレント（デーテッド）の平均は1バレル92.31ドルで前年同期の71.87ドルから28.4%上がり、カザフスタン産の輸出銘柄KEBCOも92.44ドルと26.9%上がった。

減産の理由は二つある。一つはCPCによる原油引き取りの制限で、テンギスの生産は332万1,000トンと14.7%減った。もう一つは2026年1月にテンギスの拡張事業（フューチャー・グロース・プロジェクト）の施設で起きた変圧器の火災で、設計能力での操業が戻ったのは3月末である。カシャガンもCPCの一点係留設備（SPM）の稼働制限の影響を受け、ガス生産が6.5%減った。カラチャガナクは原油引き取りの不安定さとオレンブルクのガス処理工場への原料ガス受け入れ制限で、液分生産が12.9%減っている。

資金調達と債務

2025年末時点の有利子負債は3兆5,220億テンゲ（69億6,700万ドル）で、前年末から11.2%減った。うち債券が3兆400億テンゲ、借入が4,820億テンゲである。ドル建てが69%を占める。2026年6月末の総債務は3兆4,110億テンゲ（70億9,600万ドル）で、テンゲ建てでは3.2%減ったがドル建てでは1.8%増えた。テンゲ高で見かけの残高が縮んだためである。

債券は2017年発行の2027年満期債と2047年満期債、2018年発行の2030年満期債（利率5.375%）と2048年満期債、2020年発行の2033年満期債というドル建て5本に、テンゲ建て5本を加えた構成だった。2025年12月22日には2047年満期債を2億5,000万ドル、2048年満期債を2億4,987万5,000ドル分、それぞれ買い入れて消却している。

近年の特徴は人民元建てへの進出である。2025年10月30日に香港証券取引所とAIXへ上場する新設のミディアム・ターム・ノート・プログラムのもとで12億5,000万元（クーポン年2.95%、2030年満期）を発行し、2026年8月26日には35億元の起債を決めた。内訳は5年債15億元（クーポン年2.3%、利回り2.45%）と10年債20億元（同2.8%、2.98%）で、ピーク時の注文総額は250億元を超えた。同社はこれを、中国と香港の域外の発行体による点心債として過去最大の注文だったとしている。決済は9月2日である。

同じ2026年8月19日、同社と資金調達子会社のカズムナイガス・ファイナンス・サブは、2030年満期の5.375%債（残高12億5,000万ドル）を対象に上限5億ドルの現金買入消却を始めた。早期応募分の受取総額は額面1,000ドルあたり1,012.0ドル、期限後は982.0ドルで、早期応募の期限は9月2日である。

格付は、ムーディーズが2024年9月11日にBaa2からBaa1へ、S&Pが2025年6月27日にBB+からBBB-へ引き上げた。2022年のカシャガン持分の買い戻しの際にもS&Pが格上げしており、財務制限条項の整理と債務の圧縮が格付の改善につながった経緯がある。

論点

第一に、輸出路の集中である。カザフスタン産原油の大半はロシア領を通るCPCで黒海へ出るため、CPCの引き取り制限や設備の不具合がそのまま同社の生産と業績に響く。2026年上期の減産はこの構図をそのまま示した。代替として、2025年9月13日にアクタウ港からカシャガン産原油8,800トンを積み出してバクー・トビリシ・ジェイハン（BTC）経由の輸出を再開し、2025年8月にはクロアチアのオミシャリ港経由でハンガリーのMOLの製油所へ8万5,000トンを初めて届けた。ただし量はいずれも小さく、CPCの代わりになる規模ではない。

第二に、石油化学と天然ガス処理への投資である。2025年8月5日にKMGペトロケムがテクニモント（イタリア）とCCIC（レバノン）の企業連合と、テンギス油田で年91億立方メートルの乾性ガスを処理するガス分離設備のEPC契約を結んだ。同年12月23日には、中国石油管道工程を主導者とする企業連合と、エタンとプロパンの幹線パイプライン各210キロの建設契約を結んでいる。ジャナオゼンでは新しいガス処理工場を建設中である。2026年上期に現金ベースの設備投資が61.0%増えて4,220億テンゲになったのは、これらの前払金による。

第三に、低炭素分野への展開である。2026年4月24日にサムルク・カズナ、トタルエナジーズとの間で、ジャンブール州モインクム地区の出力100万キロワットのミルヌイ風力発電所の融資契約を結んだ。総投資額は約12億ドルで、2028年第4四半期の稼働を予定する。ジャナオゼンではエニと組んだ出力24万7,000キロワットのハイブリッド発電所（太陽光5万キロワットは2025年9月稼働、ガス12万キロワットは2026年7月22日に初送電、風力7万7,000キロワット）を建設している。持続可能航空燃料（SAF）の工場計画では、2026年7月23日に米国のケロッグ・ブラウン・アンド・ルート（KBR）と設計パッケージとライセンスの契約を結んだ。

第四に、上流の資源基盤である。確認・推定埋蔵量は2025年で7億2,400万トン石油換算と1.1%増えたが、自社操業の油田は成熟が進む。2026年2月2日にはアティラウ州のカラトン岩塩層下ブロックの深部探鉱井でガスの噴出を確認し、4月2日にはアクトベ州シギスブロックでクロアチア炭化水素庁の子会社と探鉱・生産契約を結んだ。中国海洋石油（CNOOC）、シノペック、CNPC系企業との共同事業も相次いで組成されており、探鉱の資金と技術を外部から入れる構図が続いている。